Prodaja društva konkurentu: jedan kupac ne čini tržište

Vlasniku zazvoni telefon. S druge strane nalazi se njegov najveći konkurent koji želi razgovarati o kupnji društva.

Prvi osjećaj najčešće nije oprez, nego potvrda. Nakon godina rada netko iz iste djelatnosti prepoznao je vrijednost poslovanja. Kupac poznaje tržište, razumije poslovni model i ne treba mu objašnjavati zašto su kupci, zaposlenici i tržišna pozicija društva vrijedni.

Čini se da je najteži dio prodaje, pronalazak zainteresiranog kupca, riješen sam od sebe.

Međutim, nije!

Interes jednog kupca nije tržište, poziv nije prodajni proces, a pristup konkurenta poslovnim podacima nije bezazlen samo zato što je potpisan ugovor o povjerljivosti (NDA).

Prodaja izravnom konkurentu može vlasniku donijeti najbolji ukupni ishod. Međutim, to se može utvrditi tek kada njegova ponuda prođe tržišnu provjeru, kada se povjerljive informacije otkrivaju postupno i kada vlasnik ima stvarnu mogućnost reći ne.

Konkurent može platiti najviše, ali ne mora ponuditi najviše

Nije potrebno pretpostaviti da konkurent ima namjere koje nisu poštene. Dovoljno je razumjeti da kupac i prodavatelj u pregovore ulaze s različitim ciljevima.

Vlasnik želi ostvariti primjerenu vrijednost, ograničiti buduće rizike, zaštititi ljude i sigurno zaključiti transakciju.

Konkurent želi kupiti društvo po cijeni koja mu ostavlja dovoljno prostora za povrat na ulaganje. Zanimaju ga tržišni udio, kupci, zaposlenici, proizvodi, tehnologija, lokacije ili kapaciteti koje preuzimanjem može steći brže nego organskim rastom. Istodobno procjenjuje koje funkcije može spojiti, koje troškove ukloniti i kakve prodajne, operativne ili nabavne sinergije može ostvariti.

Upravo zbog tih sinergija konkurent može biti kupac koji je sposoban platiti najviše.

Ali njegova sposobnost plaćanja i njegova spremnost da dio sinergijske vrijednosti podijeli s prodavateljem nisu isto.

Ako vlasnik pregovara samo s njim, konkurent nema razlog dobrovoljno uključiti punu vrijednost budućih sinergija u kupoprodajnu cijenu. Ponudu će nastojati temeljiti na samostalnoj vrijednosti društva, dok će što veći dio koristi od integracije pokušati zadržati za sebe.

Tek postojanje drugih vjerodostojnih opcija stvara pritisak da dio strateške premije pripadne i prodavatelju.

Različiti kupci pritom društvo vrednuju iz različitih razloga. Financijski investitor promatra buduće novčane tokove, kvalitetu menadžmenta, mogućnost rasta i očekivani povrat na kapital. Strateški kupac iz susjedne djelatnosti može tražiti pristup tržištu, proizvodu ili sposobnosti koju sam nema. Izravni konkurent dodatno vidi mogućnost uklanjanja preklapajućih funkcija, povećanja tržišnog udjela, proširenja baze kupaca ili poboljšanja nabavnih uvjeta.

To ga može učiniti ekonomski najboljim kupcem, ali ne čini ga automatski najboljim ponuđačem.

Bez tržišne provjere vlasnik teško može znati kolika je samostalna vrijednost društva, koliko kupac očekuje ostvariti iz sinergija i koliki bi dio te vrijednosti trebao pripasti prodavatelju. Jednako tako ne može znati postoji li drugi kupac kojemu je društvo strateški još važnije.

Problem nije u konkurentu. Problem je u nedostatku alternativa i pregovaračke napetosti.

Najveći rizik često nije cijena, nego informacija

Svaka ozbiljna prodaja društva zahtijeva dubinsko snimanje (engl.: due diligence). Kupac mora razumjeti financijske rezultate, ugovore, obveze, porezne i pravne rizike, kvalitetu prihoda i održivost dobiti.

Kod izravnog konkurenta pojedine informacije imaju dodatnu tržišnu osjetljivost.

Aktualne cijene, marže po proizvodima ili kupcima, rabatne politike, nabavni uvjeti, raspoloživi kapaciteti i buduća tržišna strategija nisu samo podaci potrebni za procjenu transakcije. Ako posao ne bude zaključen, mogu utjecati na buduće konkurentsko ponašanje kupca.

Europska komisija među potencijalno komercijalno osjetljive informacije ubraja podatke o cijenama, troškovima, kapacitetima, kupcima, tržišnim udjelima i budućoj tržišnoj strategiji. Preporučuje da se pristup takvim informacijama ograniči na ono što je nužno za legitimnu svrhu, prema načelu need-to-know i, gdje je primjereno, u agregiranom obliku. [1]

Ugovor o povjerljivosti (NDA), nužna je zaštita, ali sam po sebi nije dovoljan. Može urediti dopuštenu uporabu podataka i posljedice povrede, ali ne može izbrisati ono što su osobe uključene u pregovore već doznale.

Zato se podaci ne otkrivaju odjednom.

U početnoj fazi kupcu je dovoljan anonimni sažetak poslovanja. Nakon potvrđenog interesa i potpisivanja odgovarajućeg NDA-a mogu mu se dati agregirani financijski i operativni podaci. Informacije o pojedinačnim kupcima, aktualnim cijenama i drugim komercijalno osjetljivim područjima opravdano je otvoriti tek kada kupac dostavi dovoljno određenu indikativnu ponudu, potvrdi sposobnost financiranja i pokaže ozbiljnu namjeru zaključiti transakciju.

Kod posebno osjetljivih podataka može se koristiti ograničeni tim za povjerljive informacije, odnosno clean team. Pristup tada nemaju osobe koje kod kupca svakodnevno određuju cijene ili tržišnu strategiju, nego ograničen krug stručnjaka koji podatke analizira prema unaprijed utvrđenim pravilima. Europska komisija upravo clean teamove i neovisne povjerenike navodi kao moguće mehanizme za smanjenje rizika razmjene komercijalno osjetljivih informacija. [1]

Zaštita nije u tome da kupac ne dobije dovoljno podataka za donošenje odluke, već u tome da ne dobije više podataka, ranije i širem krugu ljudi nego što je nužno za fazu u kojoj se proces nalazi.

Inicijalno ponuđena cijena nije ukupna vrijednost ponude

Vlasnik može dobiti visoku ponudu i svejedno zaključiti nepovoljnu transakciju.

Nije isto plaća li se cijeli iznos pri zaključenju ili znatan dio ostaje odgođen. Nije isto je li cijena fiksna ili ovisi o budućim rezultatima, kolika jamstva daje prodavatelj, kako se utvrđuju neto dug i radni kapital te pod kojim uvjetima kupac može odustati.

Poseban rizik postoji kada je dio cijene strukturiran kao earn-out, odnosno kao naknadna isplata vezana uz buduće rezultate poslovanja.

Nakon preuzimanja konkurent najčešće kontrolira upravo odluke koje određuju hoće li se taj rezultat ostvariti. Može promijeniti cijene, preusmjeriti kupce, centralizirati troškove, ograničiti ulaganja ili integrirati poslovanje tako da se rezultat preuzetog društva više ne može jasno izdvojiti.

Earn-out se zato ne pregovara samo kroz postotak i ciljani iznos. Potrebno je urediti način njegova izračuna, računovodstvene politike, raspodjelu prihoda i troškova, dopuštene poslovne odluke, prava prodavatelja na informacije i postupak rješavanja sporova.

Ponuda od deset milijuna eura nije ista ako se cijeli iznos plaća pri zaključenju ili ako polovica ovisi o poslovanju kojim nakon preuzimanja upravlja kupac.

Vrijednost ponude nije broj na prvoj stranici pisma namjere. To je iznos koji će vlasnik, nakon svih uvjeta, odgoda, rizika i ograničenja, s dovoljnom sigurnošću doista ostvariti.

Što preuzimanje znači za ljude koji ostaju

Vlasnicima je uz cijenu često jednako važno što će se dogoditi sa zaposlenicima koji su godinama gradili društvo.

Kod izravnog konkurenta rizik reorganizacije može biti izraženiji jer kupac već ima vlastitu upravu, financije, prodaju, nabavu ili logistiku. Preklapajuće funkcije može spojiti ili ukinuti.

Ipak, nije ispravno unaprijed zaključiti da konkurent ne vrednuje ljude ciljnog društva. Možda društvo kupuje upravo zbog njegova tehničkog tima, odnosa s kupcima, lokalnog menadžmenta ili operativnog znanja koje sam nema.

Stvarni odgovor nalazi se u integracijskoj tezi kupca: što želi sačuvati, što spojiti, a što ukloniti.

Ako je zaštita zaposlenika jedan od vlasnikovih prioriteta, ne smije se osloniti samo na usmena uvjeravanja kupca. Njegov plan treba razumjeti prije prihvaćanja ponude te, gdje je to moguće, odgovarajuće obveze uključiti u transakcijsku dokumentaciju.

Za vlasnika koji je s tim ljudima radio desetljećima ovo nije sporedna tema. Promatrati kako se tim nakon prodaje raspada može financijski uspješnu transakciju pretvoriti u osobno težak ishod.

Regulatorni rizik utječe na stvarnu vrijednost ponude

Prodaja između izravnih konkurenata može otvoriti pitanje kontrole koncentracija.

U Hrvatskoj se obveza prijave koncentracije procjenjuje prema zakonskim prihodovnim pragovima sudionika, a tržišni udio sam po sebi nije preduvjet nastanka obveze prijave. Ako obveza postoji, tržišni udjeli, struktura tržišta i učinci povezivanja postaju važni pri ocjeni dopuštenosti koncentracije. Kod prekograničnih transakcija mogu biti relevantne i nadležnosti drugih država ili Europske komisije. [2]

Taj rizik treba procijeniti prije nego što vlasnik jednom kupcu da ekskluzivnost i prekine razgovore s drugim zainteresiranim stranama.

Najviša ponuda nije najbolja ako ima malu vjerojatnost zaključenja, dug i neizvjestan postupak odobrenja ili ako prodavatelj snosi gotovo sve posljedice neuspjeha transakcije.

Jednako vrijedi za zabranu natjecanja. Ona je uobičajen način zaštite goodwilla, odnosa s kupcima i znanja koje kupac preuzima, ali njezino trajanje, teritorijalni doseg i predmet moraju biti razmjerni vrijednosti koja se prenosi i cilju koji se štiti. [3]

Za vlasnika čiji su znanje, odnosi i ugled njegova najvrjednija osobna imovina, preširoka zabrana može zatvoriti buduće profesionalne i poduzetničke mogućnosti. Zato i ona ima ekonomsku cijenu koju treba promatrati zajedno s ponuđenim iznosom.

Tržišna provjera ne znači javnu aukciju

Vlasnici se često boje da će uključivanje više potencijalnih kupaca ugroziti povjerljivost ili stvoriti dojam da se društvo nudi svima.

Kvalitetno vođen M&A proces ne mora biti širok.

Tržišna provjera može se provesti diskretno, prema unaprijed odabranom krugu kupaca za koje postoji jasna strateška ili financijska logika. Identitet društva u početku se može zaštititi, a opseg informacija proširivati tek nakon potvrđenog interesa.

Svrha nije proizvesti što veći broj razgovora. Svrha je utvrditi postoji li vjerodostojna alternativa koja vlasniku omogućuje usporedbu i povećava pregovaračku snagu.

Konkurent tada i dalje može biti najbolji kupac.

Razlika je u tome što više nije jedini koji određuje kako će se društvo vrednovati i pod kojim će se uvjetima razgovarati.

Dva vlasnika, isti poziv i potpuno različit ishod

Zamislimo vlasnika trgovačkog društva kojeg nazove najveći konkurent.

Vlasnik taj poziv konkurenta doživljava kao priznanje. Uvjeren je da je kupac već pronađen, sam otvara poslovne knjige društva i otkriva detaljno marže, cijene, informacije o najvećim kupcima i komercijalne planove. Nakon nekoliko mjeseci pregovori propadnu uz obrazloženje da rezultati ne opravdavaju prvotno spominjanu cijenu.

Konkurent ne mora prekršiti ugovor o povjerljivosti (NDA). Ipak, sada bolje razumije poslovnu politiku, marže, odnose s ključnim kupcima svog najvećeg konkurenta i tržišna pozicija tog društva postaje ranjivija.

Vlasnik je izgubio vrijeme, oslabio pregovaračku poziciju i još uvijek nema kupca za prodaju poslovnih udjela.

Drugi vlasnik primi isti poziv, ali zastane.

Prije otkrivanja osjetljivih podataka procjenjuje raspon tržišne vrijednosti društva, razjašnjava vlastite ciljeve i utvrđuje postoje li drugi realni kupci. Informacije otkriva postupno, ponudu promatra zajedno s njezinim uvjetima i ne daje ekskluzivnost prije nego što su najvažnija pitanja dovoljno određena.

Na kraju društvo možda ponovno kupi isti konkurent.

Razlika je u tome što je drugi vlasnik zaštitio informacije, provjerio tržište i pregovarao iz pozicije izbora.

Isti poziv, isti kupac, a potpuno različita pregovaračka snaga.

*Napomena: navedeni primjer je ilustrativan i ne odnosi se na konkretnog klijenta.

Pravo pitanje za vlasnika

Kada nazove konkurent, pitanje nije: „Je li ovo moj najlakši izlaz?”

Pitanje je: „Mogu li njegov interes pretvoriti u proces u kojem ću zaštititi informacije, provjeriti stvarnu vrijednost ponude i zadržati mogućnost izbora?”

Konkurent može biti najbolji kupac. Ali to se može utvrditi tek kada je društvo pripremljeno, kada je ponuda analizirana u cijelosti i kada vlasnik može vjerodostojno reći ne.

Kako naš savjetodavni tim pristupa pozivu konkurenta

Poziv konkurenta može doći mnogo prije nego što je vlasnik spreman za prodaju ili u trenutku kada je transakcija već postala realna mogućnost. Odgovor ovisi o tome u kojoj se fazi nalaze društvo i vlasnik.

Ako prodaja nije neposredna, prioritet je povećati vrijednost i prenosivost društva: smanjiti ovisnost poslovanja o vlasniku, ojačati menadžment, profitabilnost, procese i kvalitetu financijskih informacija. To je predmet našeg savjetodavnog pristupa planiranju prijenosa poslovanja i izlaska, kojim se vlasniku stvaraju realne opcije za zadržavanje, prijenos ili prodaju poslovanja.

Ako je konkurent već iskazao ozbiljan interes, potrebno je procijeniti vrijednost društva, analizirati uvjete ponude, zaštititi osjetljive informacije te pripremiti financijsku, poreznu i transakcijsku podlogu za pregovore. U toj fazi naši savjetnici pružaju podršku kroz transakcijske usluge, uključujući pripremu financijskih i poreznih podataka, prepoznavanje rizika koji mogu utjecati na cijenu te jačanje pregovaračke pozicije vlasnika.

Cilj nije udaljiti vlasnika od konkurenta koji bi mogao biti pravi kupac. Cilj je osigurati da najvažniju odluku svog poslovnog života ne donese samo zato što je netko prvi nazvao.

Jer najbolji kupac nije onaj koji prvi pokaže interes. Najbolji kupac je onaj čija ponuda, nakon pripreme, tržišne provjere i cjelovite analize uvjeta, vlasniku daje najbolji ukupni ishod.

Izvori

[1] Europska komisija, Guidelines on the applicability of Article 101 of the Treaty on the Functioning of the European Union to horizontal co-operation agreements, poglavlje o razmjeni komercijalno osjetljivih informacija, ograničavanju pristupa, clean teamovima i načelu need-to-know.

[2] Agencija za zaštitu tržišnog natjecanja, obavijest o primjeni pravila o prijavi koncentracija, prema kojoj prihodovni kriteriji određuju obvezu prijave, dok tržišni udjeli nisu samostalni preduvjet njezina nastanka.

[3] Europska komisija, Commission Notice on restrictions directly related and necessary to concentrations, o razmjernosti zabrana natjecanja povezanih s prijenosom poslovanja, goodwilla i know-howa.